BTG Pactual Equity Research

Equity Research 23/11/2020

BTG Pactual S.A.

Grupo Mateus (GMAT3): Iniciando nossa cobertura

BTG Pactual – Equity Research:

Crescendo como uma empresa local, mas com tamanho nacional
Iniciamos nossa cobertura no Grupo Mateus, um atacadista e varejista nas
Luiz Guanais
regiões Norte e Nordeste do Brasil, com um rating de Compra e preço-alvo de
São Paulo – Banco BTG Pactual S. A.
R$ 11/ação, oferecendo um potencial de valorização de 29% na cotação atual e
23% de valorização considerando o preço do IPO (R$ 8,97). Nos últimos anos, Gabriel Savi
argumentamos que no setor de varejo de alimentos no Brasil, alguns players São Paulo – Banco BTG Pactual S. A.
regionais tiveram uma história de crescimento de sucesso, impulsionados pelo
Ricardo Cavalieri
aumento de escala (e poder de barganha com a indústria), lojas bem localizadas,
São Paulo – Banco BTG Pactual Digital
forte reconhecimento da marca e execução decente. Até certo ponto, isso tornou
a vida dos players nacionais (e listados) muito mais difícil (impactando as Analise.Acoes@btgpactual.com
receitas e margens). Este é precisamente o caso do Grupo Mateus, que combina
um sabor regional, escala muito maior do que a maioria dos concorrentes (o G rupo M a t e us ( G M A T 3 )
grupo é o 4° varejista de alimentos no Brasil), um modelo de negócios
multiformato, uma divisão de atacado, uma estrutura de distribuição/logística Data 23/11/2020

eficiente e muito espaço para abrir novas lojas (com perspectivas de crescimento Ticker GM A T3
superiores às de outros pares listados), apesar de permanecer como um grupo Rating Co mpra
regional. P reço A lvo (R$ ) 11,0

P reço (R$ ) 8,7

Listagem No vo M ercado
Nossa análise demográfica ainda mostra muito espaço para
crescimento nas regiões Norte e Nordeste D a do s G e ra is :

Embora o Grupo Mateus tenha superado as outras empresas com atuação M arket Cap. (RS mn) 19.121,84
nacional, a verdadeira competição nos próximos anos vem de pares regionais, Vo l. M édio 12M (R$ mn) 53,71
com muito menos escala (alguns deles são clientes da própria divisão de
distribuição do Grupo Mateus). A empresa é um exemplo na prestação de V a lua t io n:
serviço, e verticaliza serviços complementares (por exemplo, panificação e frios),
levando a melhores margens e maior qualidade (uma vantagem competitiva em 2020E 2 0 2 1E

relação a outras redes regionais). Nossa análise demográfica mostra o potencial P /L 26,7x 20,4x
do Grupo Mateus em abrir lojas em 37 novas cidades, em estados onde a EV/EB ITDA 16,3x 12,3x
empresa já possui operações de varejo, e em 116 novas cidades se assumirmos
os estados do Ceará, Bahia e Tocantins (onde só opera por meio do negócio de S t o c k P e rf o rm a nc e :
atacado). Em nossa análise, usamos cidades com mais de 50 mil habitantes para
a bandeira Camíño (lojas de bairro) e mais de 100 mil para atacado e No vembro (%) 11,3%

supermercados.

160

Ritmo deve desacelerar em 2021 após o Coronavoucher, mas a 140

perspectiva de crescimento ainda é resiliente 120

100
A Covid-19 trouxe uma realidade diferente para o varejo de alimentos em
comparação com os outros segmentos de varejo, com um cenário raro de alta 80

da inflação nos alimentos e volumes maiores, também impulsionados pela 60

receita adicional com o auxílio emergencial (Coronavoucher). De acordo com 40
nossa análise, houve uma queda de R$ 160 bilhões no total de salários desde
20
março, mas isso foi mais do que compensado pelos R$ 223 bilhões liberados via
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Coronavoucher (com o benefício chegando a 43% das famílias em setembro). E Oct-20 Nov-20
IBOV GMAT3
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esse efeito foi ainda mais pronunciado nas regiões Norte e Nordeste. Embora o fim do auxílio emergencial deva desacelerar
o setor, no caso do Grupo Mateus sinalizamos que a maturação das lojas inauguradas nos últimos anos, a resiliência do
setor mesmo em tempos mais difíceis e o agressivo plano de expansão (principalmente com o Atacarejo e lojas de bairro)
devem sustentar perspectivas de crescimento sólido (esperamos crescimento de receita de 24% em 2021 e CAGR de 21%
até 2025).

Um negócio com alto crescimento no longo prazo e um curto prazo resiliente

Embora não possamos desprezar os riscos, como o fim do benefício fiscal para o negócio de atacado no Maranhão e uma
potencial desaceleração da receita em 2021 após um ótimo desempenho neste ano (também auxiliado por um cenário
macroeconômico mais favorável), o conhecimento local e a escala da empresa são uma barreira de entrada importante
nos mercados em que opera. Apesar de um valuation premium em relação a outros varejistas de alimentos listados (GMAT3
é negociado a 20x P/L 2021 vs. 11x para Pão de Açúcar e 15x para Carrefour), a empresa se beneficia de uma operação
bem-sucedida de atacado e divisão de B&M, oferecendo perspectivas de crescimento acima dos seus pares (28% de
CAGR de lucro líquido até 2025), justificando nosso rating de Compra.

Valuation 12/2018 12/2019 12/2020E 12/2021E 12/2022E

RoIC (EBIT) % 23,1 26,7 27,5 26,7 26,2
EV/EBITDA - - 16,3 12,3 10,1
P/L - - 26,7 20,4 16,9
Dividend Yield % - - 0,0 0,0 0,0

Resumo Financeiro (R$ milhões) 12/2018 12/2019 12/2020E 12/2021E 12/2022E

Receita 6917 8036 11678 13984 17043
EBITDA 533 769 1021 1340 1611
Lucro Líquido 328 499 700 919 1108
LPA (R$) 0,15 0,23 0,32 0,42 0,50
DPA líquido (R$) 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00
Dívida Líquida/Caixa -524 -502 2.124 2.205 2.374
Fonte: Relatórios da empresa, Bovespa, estimativas do BTG Pa ctual S.A. / Valuations: com base no último preço das
a ções do a no; (E) com base no preço das ações de R$ 7,50, em 17 de Novembro de 2020.

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Sumário Executivo – Um player regional premium

Iniciamos nossa cobertura no Grupo Mateus, um atacadista e varejista nas regiões Norte e Nordeste do Brasil, com um
rating de Compra e preço-alvo de R$ 11/ação, oferecendo um potencial de valorização de 29% na cotação atual e 23% de
valorização considerando o preço do IPO (R$ 8,97). Nos últimos anos, argumentamos que no setor de varejo de alimentos
no Brasil, alguns players regionais tiveram uma história de crescimento de sucesso, impulsionados pelo aumento de escala
(e poder de barganha com a indústria), lojas bem localizadas, forte reconhecimento da marca e execução decente. Até
certo ponto, isso tornou a vida dos players nacionais (e listados) muito mais difícil (impactando as receitas e margens),
com o Grupo Pão de Açúcar e Carrefour apresentando dificuldades para crescer nos formatos de supermercados e
hipermercados.

Tabela 1: Participação regional das em presas no varejo de alim entos do Brasil

Nossa visão positiva sobre o Grupo Mateus é baseada em quatro pilares: (i) foco regional (e posição de liderança) no Norte
e Nordeste do Brasil, (ii) escala muito maior do que a maioria de seus concorrentes (quarto maior varejista de alimentos
brasileiro), com lojas em diferentes formatos e um negócio de atacado, (iii) eficiente estrutura de distribuição/logística e (iv)
oportunidades para abertura de novas lojas, apesar de preservar seu perfil de player regional.

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Tabela 2: Líder regional com um m odelo de negócios m ultiformato – Grupo Mateus

Armazém Mateus Supermercados Eletro Mix Atacarejo Camiño

Número de lojas 9 CDs 26 71 30 16

Receita bruta (2019) R$2,2bi R$2,7bi R$538mi R$4,1bi R$363mi
% da receita total (2019) 24% 26% 5% 41% 4%
Média de vendas por loja (2019) R$43k/m² R$106mi R$9mi R$180mi R$26mi
Área média de venda/loja (m²) 57.000 2.400 1050 5.120 750
Número de SKUs 17.000 12.000 1.500 16.000 6.000
Ticket médio (R$) - R$81 R$558 R$157 R$55
Capex/loja nova (R$mi) - R$30mi R$4mi R$45mi R$16mi
Margem bruta (2019) 12,3% 25,6% 18,7% 15,5% 18,6%
Vendas por estado (2019)

Fonte: Grupo Mateus e BTG Pactual

Com a concorrência dos maiores (e listados) players nacionais limitada no Maranhão e no Pará (dois estados dominados
pelo Grupo Mateus e que respondem por aproximadamente 2% do setor varejista de alimentos no Brasil), a empresa
explora sua escala muito maior do que seus concorrentes regionais , como o Supermercados Lider, aproveitando também
da sua logística eficiente (fruto do DNA de atacado desde sua fundação em 1986) e exposição a diversos formatos, além
da alta penetração de serviços em suas lojas.
Em nossa opinião, isso cria uma barreira de entrada relevante para novos concorrentes, ao mesmo tempo em que abre
espaço para o crescimento futuro da empresa na região.

Tabela 3: Mateus vs. Concorrentes regionais - Receita bruta Tabela 4: Mateus vs. Concorrentes regionais – Núm ero de
(R$ m ilhões) - 2019 lojas - 2019

Fonte: Grupo Mateus e BTG Fonte: Grupo Mateus e BTG

Além de sua posição de liderança, o Grupo Mateus está exposto a um setor resiliente, que no ano passado cresceu 6,4%
a/a (em termos nominais), representando 5,2% do PIB brasileiro. Entretanto, auxiliado pelos efeitos do Covid-19, com mais
consumidores comendo em casa e postergando os gastos discricionários, e uma aceleração da inflação em alimentos (8%
nos últimos 12 meses) e o auxílio emergencial também ajudaram, com uma aceleração relevante desde fevereiro (12% de
crescimento mensal na média).

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Tabela 5: Crescim ento do varejo de alim entos no Brasil – valores nom inais (a/a)

Fonte: Grupo Mateus e BTG

Mas, além da excelente performance em 2020, e apesar do posicionamento já dominante em alguns estados, ainda vemos
espaço para expansão do Grupo Mateus, com 179 novas lojas previstas até 2025.

Tabela 6: Núm ero de lojas e inaugurações de lojas - total Tabela 7: Novas lojas por form ato

Através de nossa análise demográfica, mapeamos 67 cidades com mais de 50 mil habitantes nos estados do Maranhão,
Pará e Piauí (onde o Grupo Mateus já possui operações). Atualmente, a empresa está presente em 30 cidades desses
estados.
Também segmentamos essa análise por formato. Em cidades menores (entre 50-100 mil habitantes), há mais potencial
para a empresa abrir suas lojas no formato de lojas de bairro (bandeira El Camiño). O Grupo Mateus pretende abrir cerca
de 60 lojas nesse formato até 2025.

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Adicionalmente, também mapeamos cidades com mais de 100 mil habitantes nesses mesmos estados (21 cidades), onde
há mais potencial para abertura de lojas no formato Atacarejo (bandeira Mix Atacarejo) ou no formato de supermercado. A
sobreposição já é elevada, visto que o Grupo Mateus está presente em 18 cidades - é importante lembrar que em algumas
das maiores cidades ainda há espaço para mais lojas.

Tabela 8: Cidades com 50m il a 100m il habitantes Tabela 9: Cidades com m ais de 100 m il habitantes

Fizemos também a mesma análise, mas estendendo o raio para outros três estados, Ceará, Bahia e Tocantins, onde o
Grupo Mateus atua apenas com seus negócios de atacado.

Tabela 10: Cidades com 50 m il a 100m il habitantes (Pará, Tabela 11: Cidades com m ais de 100 m il habitantes
Maranhão, Piauí, Ceará, Bahia e Tocantins) (Pará, Maranhão, Piauí, Ceará, Bahia e Tocantins)

Pará, Maranhã, Piaui, Ceará, Bahia, Tocatins Pará, Maranhã, Piaui, Ceará, Bahia, Tocatins

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Como resultado, ainda existem mais 87 cidades menores que podem suportar a abertura de uma loja de bairro e mais 29
cidades (acima de 100 mil habitantes) que podem suportar a abertura de uma loja de atacado ou supermercado.

Em outra frente, nos últimos 34 anos, a empresa também consolidou uma posição de liderança nos negócios de atacado
no Norte e Nordeste do país, com mais de 590 cidades e mais de 19 mil pontos de venda como clientes e 1,7 mil
representantes de vendas. Além de sua contribuição para a receita do grupo (em torno de 25% das vendas totais), o
negócio atacado também oferece mais escala para negociar com a indústria, beneficiando o negócio de varejo do Grupo
Mateus (estimamos que aproximadamente 90% das compras do negócio de varejo do Grupo Mateus compra diretamente
através da sua divisão de distribuição).

Parte desse posicionamento favorável se reflete em alguns acordos de exclusividade com marcas internacionais na região
(como P&G, Nivea, Heinz, Colgate-Palmolive, entre outras) com um preço competitivo, principalmente frente à ameaça de
grandes players nacionais.
Ainda, a exposição ao atacado também gera um benefício fiscal através da operação no estado do Maranhão. Por meio
desse benefício (considerando apenas a operação de atacado), o Grupo Mateus paga uma carga tributária de 2% de ICMS
(imposto estadual) versus uma alíquota efetiva de aproximadamente 12% em comparação a outros estados em que não
há benefício.
Considerando que parte do benefício é compensada quando a empresa vende os produtos para sua própria operação de
varejo (estimamos que aproximadamente 70% das vendas da divisão de atacado são internas) e que ao tirar o benefício
fiscal do ICMS ela não pode se beneficiar de outros créditos fiscais, estimamos um efeito líquido de 0,7% do lucro bruto da
empresa ou 2,7% de seu EBITDA (em 2019), mas aproximadamente 50% do seu lucro líquido (já que o benefício reduz a
carga tributária efetiva para aproximadamente 4%).
Em nosso cenário base, consideramos que o benefício é válido até 2025 (último ano de nossa projeção) - o que significa
que estamos considerando a renovação do benefício após 2022 (prazo oficial do benefício atual).
O risco de alguma alteração no incentivo fiscal até 2022 é baixo em nossa visão (e há alta probabilidade de renovação
depois disso), mas pode afetar o valuation da empresa se as coisas ocorrerem de outra forma (embora esperamos que
parte das perdas seja repassada aos preços).

Mas, além do risco do incentivo fiscal, destacamos que após o excelente desempenho neste ano, com aumento do tráfego
e ticket médio de compras nos supermercados, impulsionados pela inflação de alimentos e renda adicional com o
Coronavoucher, 2021 tende a ser bem mais difícil para o varejo de alimentos como um todo.
De acordo com nossa análise, desde março, houve uma queda de R$ 160 bilhões no total de salários, mas isso foi mais
do que compensado pelos R$ 223 bilhões em recursos liberados com Coronavoucher (com o benefício chegando a 43%
dos domicílios no Brasil, em setembro). E esse efeito foi ainda mais pronunciado nas regiões Norte e Nordeste do Brasil.

Embora o fim do auxílio emergencial deva trazer uma tendência de desaceleração do setor, no caso do Grupo Mateus,
sinalizamos que a maturação das lojas inauguradas nos últimos anos e o agressivo plano de expansão sustentam uma
resiliente perspectiva de crescimento (esperamos um crescimento de receita de 24% em 2021 e 21% anualmente, CAGR,
até 2025), acima de seus pares nacionais.

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Tabela 12: Análise com parativa – Varejistas listados em alim entos

2019 GMAT PCAR - Brasil CRFB

Número de lojas 120 881 464

# Atacado 23 166 186
# Supermercados 37 366 53
# Hipermercados 2 112 100
# Lojas de conveniência - 237 125
# Lojas de eletrônicos e eletrodomésticos 58 0 0
Selling area ('000sqm) 229.572 1.896.000 1.967.014
Receita bruta (R$mi) 9.713 59.101 62.221
CAGR 17-19 (%) - Crescimento anual 10,9% 6,9% 5,9%
Lucro bruto (R$mi) 2.082 11.582 10.402
Margem bruta (%) 25,9% 21,3% 18,2%
EBITDA ex-IFRS16 (R$mi) 769 2.844 3.674
EBITDA ex-IFRS16 margem (%) 7,8% 5,2% 6,4%
Lucro líquido (R$mn) 499 984 1.012
*Lucro líquido consolidado para CRFB **Lojas Camiño consideradas como supermercados

Em resumo, apesar de um valuation premium em comparação com seus pares listados (e concorrentes nacionais), com o
Grupo Mateus sendo negociado a 20x P/L 2021, contra 15x do Carrefour e 11x do Pão de Açúcar, destacamos o domínio
da empresa em sua região de origem (combinando escala de atuação e capilaridade no varejo), mas ainda com muito
espaço para crescer nos próximos anos, principalmente por meio de lojas de bairro e do formato de Atacado. Como
consequência, estimamos um crescimento anual no lucro por ação (LPA) de 28% (vs. 14% do Carrefour e Pão de Açúcar),
justificando nosso rating de Compra.

Tabela 13: Resum o DRE e Balanço patrim onial – Grupo Mateus

DRE 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Balanço Patrimonial 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
Receita líquida 6.917 8.112 11.419 14.149 17.281 21.360 Ativo circulante 2.556 2.796 6.867 7.206 7.518 8.514
CSV (5.072) (5.970) (8.663) (10.682) (13.100) (16.225) Caixa 272 407 3.476 2.903 2.563 2.776
Lucro bruto 1.844 2.141 2.756 3.467 4.180 5.135 Recebíveis 807 804 1.130 1.686 1.963 2.308
Despesas gerais e admnistrativas (1.309) (1.560) (1.833) (2.219) (2.666) (3.248) Estoques 1.423 1.518 2.195 2.550 2.925 3.362
Outras receitas/despesas (3) (16) - - - - Outros 54 67 67 67 67 67
Depreciação e amortização (81) (84) (107) (177) (251) (346) Ativo não circulante 147 128 128 128 128 128
EBIT 452 481 816 1.071 1.262 1.541 Ativos imobilizados 733 1.269 1.780 2.292 2.953 3.348
EBITDA 533 565 923 1.248 1.514 1.887 Total dos ativos 3.435 4.193 8.775 9.626 10.598 11.989
Resultado financeiro (120) (100) (116) (102) (98) (82) Passivo circulante 1.111 961 1.094 1.409 1.766 2.237
EBT 331 381 699 969 1.164 1.458 Empréstimos e Financiamentos 222 192 192 192 192 192
Impostos (3) (16) (28) (39) (47) (59) Passivo trabalhista e social 162 198 198 198 198 198
Lucro líquido 328 366 671 930 1.117 1.399 Fornecedores 703 554 687 1.001 1.358 1.829
Outros 24 18 18 18 18 18
Crescimento 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Passivo não circulante 675 1.241 1.387 1.161 892 692
Receita bruta 17,9% 18,3% 39,6% 23,0% 21,5% 23,2% Empréstimos e Financiamentos 574 717 863 637 368 168
Receita líquida 19,2% 17,3% 40,8% 23,9% 22,1% 23,6% Outros 102 524 524 524 524 524
EBITDA 28,0% 6,1% 63,3% 35,2% 21,3% 24,6% Patrimônio líquido 1.650 1.992 6.295 7.057 7.941 9.061
EBITDA ajustado 28,0% 6,1% 63,3% 35,2% 21,3% 24,6% Total dos passivos + PL 3.435 4.193 8.775 9.626 10.598 11.989
Lucro líquido 54,8% 11,6% 83,4% 38,6% 20,1% 25,3%

Margens operacionais 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

Margem bruta 26,7% 26,4% 24,1% 24,5% 24,2% 24,0%
Despesas gerais e administrativas/ Receita líquida -18,9% -19,2% -16,1% -15,7% -15,4% -15,2%
Margem EBIT 6,5% 5,9% 7,1% 7,6% 7,3% 7,2%
Margem EBITDA 7,7% 7,0% 8,1% 8,8% 8,8% 8,8%
Alíquota Impostos -1,0% -4,1% -4,1% -4,1% -4,1% -4,1%
Margem líquida 4,7% 4,5% 5,9% 6,6% 6,5% 6,5%

Fonte: Grupo Mateus e BTG Pactual

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Um olhar sobre o Grupo Mateus

Tabela 14: Receita bruta (R$ m ilhões) e m argem bruta Tabela 15: Receita bruta supermercados e hipermercados

Tabela 16: Receita bruta (R$ m ilhões) – Atacarejo (R$

m ilhões) Tabela 17: Receita bruta – Cam iño (R$ m ilhões)

Tabela 18: Receita bruta – Atacado (R$ m ilhões) Tabela 19: Receita bruta – Eletro (R$ m ilhões)

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Tabela 20: EBITDA (ex-IFRS16) e m argem EBITDA Tabela 21: Lucro líquido e m argem líquida

Visão geral do Grupo Mateus

O Grupo Mateus foi fundado em 1986 por Ilson Mateus, ex-garimpeiro e mecânico, ele inaugurou um armazém de 50m²
na cidade de Balsas, 800km ao sul da cidade de São Luís, capital do Estado do Maranhão. Depois de vários anos, Mateus
passou a vender para outros supermercados da região, o que se tornou a divisão de atacado no Grupo Mateus.
Desde então, Mateus cresceu até se tornar o 4º maior varejista de alimentos do Brasil e maior player regional do país, com
sua divisão de atacado vendendo para quase 20 mil pontos de venda e com lojas do grupo localizadas em 49 cidades do
estado do Maranhão, Pará e Piauí.

Após a consolidação no interior do Maranhão, a empresa inaugurou sua primeira loja em Imperatriz (2ª maior cidade do
estado) em 2000 e em São Luís em 2003, tendo se expandido para o Pará em 2012 e para o estado do Piauí em 2020.

Tabela 22: Linha do tem po – Grupo Mateus

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Ilson Mateus é o fundador e CEO e Ilson Mateus Jr. é o Diretor de RH e TI. Mais do que isso, a administração tem um
longa e sólida experiência, com 74% dos cargos de liderança comandados por pessoas com mais de 10 anos de grupo.

O Grupo Mateus também trouxe dois novos conselheiros independentes após seu IPO em outubro: Carlos Bandeira de
Mello “Caique” (ex-CEO do Banco Carrefour no Brasil), que ajudará o grupo a desenvolver ainda mais seus negócios de
serviços financeiros, e Bruno Nardon (cofundador da Rappi e Kanui no Brasil), com foco cada vez maior em sua proposta
omnichannel pelo varejista. O Presidente do Conselho de Administração é Jesuino Martins, também Vice-Presidente da
Empresa e ingressou há 22 anos no Grupo Mateus.

Tabela 23: Tim e de adm inistração e controle

O Grupo Mateus também tem investido no desenvolvimento dos seus colaboradores, com a criação da Ulma (Universidade
dos Líderes Mateus) em 2011. As decisões do dia-a-dia da empresa são tomadas pelos gestores das lojas, que estão
alinhados com os principais objetivos da empresa. 62% da sua remuneração total é variável, sendo 40% relacionado as
despesas, 30% a perdas e eficiência, 20% ao faturamento e 10% ao EBIT.

Atualmente, o Grupo Mateus opera com uma divisão de atacado e varejo. O primeiro, que conta com a marca Armazém
Mateus, opera com quase dois mil vendedores autônomos, 9 CDs e 926 caminhões (330 próprios), que são utilizados para
distribuição de produtos de +1.470 fornecedores do Armazém Mateus, inclusive grandes play ers da indústria, como P&G,
Nivea, Heinz, Colgate-Palmolive e Kimberly-Clark, para quase 20 mil varejistas (além da divisão de varejo de Mateus).

Armazém Mateus distribui para os estados do Maranhão (56,7% das vendas totais), Pará (23,8%), Piauí (17,8%), Tocantins
(1,4%), Ceará e Bahia (0,15% cada) e teve R$ 2,2 bilhões em vendas na 2019, representando 24% das vendas totais.

Em sua divisão de varejo, o Grupo Mateus opera com quatro formatos de lojas complementares:
i. Mix Atacarejo: Formato de Atacarejo com 30 lojas e área média de ~5 mil m² (capex de ~ R$ 45 milhões
por loja), oferecendo 16 mil SKUs (itens possíveis em estoque). Os produtos representam 83% das vendas
totais, enquanto os 17% restantes são serviços. A exemplo de outras lojas de Atacarejo (como Assaí e
Atacadão), o Mix Atacarejo vende para pessoas físicas (55% das vendas) e PMEs (pequenas e médias

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empresas) (45%). O formato tem aproximadamente 380 funcionários por loja, R$ 40 milhões de
vendas/ano/m² e representou 41% das vendas do Grupo Mateus em 2019.

ii. Supermercados Mateus (24 lojas) e Hipermercados (2 lojas): atualmente localizados nos estados do
Maranhão e Pará, com área média de 2.400m² (capex de ~ R$ 30 milhões por loja), oferecendo 12 mil
SKUs. As vendas de produtos representam 92% das vendas totais, enquanto os 8% restantes são de
serviços. As lojas de supermercado focam na venda para pessoa física e representaram 26% das vendas
do Grupo Mateus em 2019. Seus principais concorrentes são players regionais como Líder, Carvalho e
Formosa.

iii. Eletro Mateus (71 lojas): criada em 1997 como formato complementar aos supermercados e atacarejo, a
Eletro Mateus oferece uma ampla gama de produtos, eletrônicos, eletrodomésticos e móveis. Este formato
representou 5% das vendas totais da empresa em 2019, tem uma área média de 1.100m² (capex de ~R$
4,4 milhões por loja) e oferece 1.500 SKUs. Seus principais concorrentes são players nacionais, como
Magazine Luiza e Via Varejo, e regionais, como Liliani e Casas Sampaio.

iv. Supermercados Camiño (13 lojas, desde 2019): criado em 2017 com um formato híbrido, operando como
loja de bairro nas cidades de maior densidade, ou supermercado de referência nas menores. A Camiño
opera lojas menores (750m² vs. 2.400 m² para supermercados), com 6.000 SKUs (vs. 12 mil de
supermercados) e um capex/loja de R$ 15,5 milhões. O formato, que concorre principalmente com players
regionais de médio porte (Casa Garcia, Mix Pinheiro, Menezes, Serve Bem e Carvalho), representou 4%
das vendas totais em 2019.

Na sua divisão de varejo, uma das principais vantagens competitivas do Grupo Mateus é a elevada penetração dos serviços
nas vendas totais, com o Grupo Mateus operando de forma verticaliza, e com serviços complementares, produzindo assim
melhores margens e maior qualidade dos produtos.
Cada loja está dividida em até 13 unidades de negócios (padaria, frios, açougue, etc.) com cada unidade com resultados
próprios, metas e remuneração variável. A empresa verticaliza alguns serviços como a padaria, que conta com duas
unidades de produção e mais de 700 SKUs (8,8 toneladas/ano), fatiamento e porcionamento de frios (251 SKUs e 5,4
toneladas/ano) e central de frutas e verduras. Em algumas lojas, os serviços representam 25% das vendas e apresentam
margens acima de 20%.

O Grupo Mateus também oferece serviços financeiros por meio de: (i) MateusCard, cartão de crédito em parceria com o
Bradesco, no qual os clientes podem comprar dentro-ou-fora das lojas Mateus em até 24x. Atualmente, a MateusCard
possui 220 mil contas e 300 mil cartões ativos e tinha uma carteira de crédito de R$ 145 milhões em 2019 (PDD de 2,4%)
e registrou faturamento de R$ 475 milhões; e (ii) Crednosso, marca própria, com mais de 112 mil cartões, que oferece
descontos em redes de drogarias, folha de pagamento, transações bancárias e pagamento de contas. A empresa também
tem um programa de fidelidade com o MateusApp, contando com mais de 960 mil contas e 465 mil usuários ativos

O Grupo Mateus também desenvolveu uma proposta omnichannel nos últimos anos (vantagem importante contra os
concorrentes locais menos estabilizados). Atualmente possui três operações digitais: (i) Mateus Online: lançada em 2019,
é a plataforma de e-commerce proprietária do grupo com foco em produtos não alimentícios, operando atualmente em 34
cidades nos estados do Maranhão e Pará. Mateus Online registrou vendas de R$ 22,2 milhões em 2019 (ii) App Super -
Mercado do Futuro: plataforma delivery/drive-thru, que opera em 12 lojas em 5 cidades. O aplicativo foi lançado em abril
de 2020 e registrou R$ 5,3 milhões em vendas em junho; e (iii) Canto do Chef: plataforma de e-commerce para PMEs
(geralmente clientes do Mix Atacarejo).
As soluções foram desenvolvidas internamente por mais de 180 desenvolvedores (+150 devem ser contratados nos
próximos anos) da Pulse, a empresa de soluções de Software da companhia (fundada em 2013). A empresa já desenvolver
e administra as plataformas de e-commerce, vendas, CRM e o aplicativo do Grupo Mateus.
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Tabela 24: Estratégia omnichannel

Fonte: Empresa e BTG

Explorando o varejo de Alimentos do Norte e Nordeste

Apesar de sua resiliência, o setor de varejo de alimentos sempre foi um negócio difícil de operar no Brasil, incluindo um
enorme número de fornecedores, muitos deles com forte valor de marca e poder de barganha. A logística e a gestão de
estoques também são complexas, pois o mix inclui itens úmidos e secos, perecíveis, refrigerados e congelados, além de
embalagens diversas, como copos, latas e garrafas plásticas. E quando adicionamos a expansão nacional (que também
traz exposição a diferentes sistemas tributários estaduais) à mistura, fica ainda mais difícil.

Tabela 25: Um a Raio-X do setor varejista de alim entos no Brasil

Setor de Autosserviço de Alimentos
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019 vs 2018 (%)
Brasileiro
Número de Lojas (Total autoserviço) 83.914 83.581 88.564 80.009 89.368 89.673 89.806 0,1%
Faturamento anual (R$ bi) 272 294 316 339 353 356 378 6,4%
% of PIB 5,2 5,3 5,3 5,4 5,4 5,2 5,2 0,0%
Número de empregos diretos 1.753.270 1.836.789 1.801.737 1.802.319 1.822.368 1.853.122 1.881.835 1,5%
Área de Vendas (milhões/m²) 21,1 21,3 21,6 21,7 21,9 22,2 22,6 1,8%
Número de check-outs 210.647 212.964 222.783 225.052 223.715 227.634 233.663 2,6%
Fonte: Abras e BTG Pactual

Na maioria dos 27 estados do Brasil, há pelo menos 1 forte player regional: por exemplo, Muffato e Zaffari no Sul e
Supermercados BH em Minas Gerais. Em outras palavras, os players regionais ainda desempenham um papel
fundamental, com liderança, conhecimento local, bom poder de barganha sobre a indústria e, geralmente, melhores
localizações em relação aos players nacionais.

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Tabela 26: Varejo alim entar regional - varejistas de alim entos

E é o que acontece também com o Grupo Mateus. Com a concorrência dos maiores (listados) players nacionais mais
limitada no Maranhão e no Pará (dois estados dominados pelo Grupo Mateus e que respondem por ~2% do varejo de
alimentos no Brasil), a empresa tira proveito de sua escala muito maior em comparação com pares regionais, como
Supermercados Lider ou Grupo Vanguarda e o Grupo Carvalho, também alavancando em logística eficiente (devido ao
DNA do atacado desde a criação da empresa em 1986) e exposição a diferentes formatos, bem como alta penetração de
serviços nas lojas.

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Tabela 27: Participação de cada estado brasileiro nas vendas do varejo alim entar (% - 2019)
35
34,8

30

25

20

15

11,3 11,2
10,5
10

7,3
6,0
5

2,6
1,9 1,7 1,5 1,3 1,3 1,2 1,1 0,9 0,9 0,8 0,8 0,6 0,5 0,5 0,4 0,3 0,3 0,2 0,1 0,0
0

SP MG RS PR SC RJ BA CE DF ES RN PA PE MS GO MT PB PI MA AC AL TO SE AP RO AM RR

Fonte: Abras e BTG Pactual

Em nossa opinião, isso cria uma barreira relevante para novos players, ao mesmo tempo em que cria espaço para o
crescimento futuro da empresa na região. Mas além do seu atual posicionamento atraente nos estados do Maranhão e
Pará, ainda vemos espaço para a expansão do Grupo Mateus, apesar de permanecer como um player regional, c om 179
novas lojas previstas até 2025.

Tabela 28: Núm ero de lojas e inaugurações - total Tabela 29: Abertura de lojas por form ato

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Utilizando nossa análise demográfica com base nos dados do IBGE (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística),
mapeamos 67 cidades com mais de 50 mil habitantes nos estados do Maranhão, Pará e Piauí (onde o Grupo Mateus já
possui operações). Atualmente, a empresa está presente em 30 cidades desses estados.
Também segmentamos essa análise por formato. Em cidades menores (entre 50-100 mil habitantes) há mais potencial
para a empresa abrir seu formato de bairro (bandeira El Camiño). Esperamos que a empresa encerre 2020 com 19 lojas
neste formato, mas pretende abrir mais 63 lojas até 2025.

Enquanto isso, também mapeamos cidades com mais de 100 mil habitantes nesses mesmos estados (21 cidades), onde
há mais potencial para abertura de Atacado (bandeira Mix Atacarejo) ou no formato de supermercado. A sobreposição já
é elevada, pois o Grupo Mateus está presente em 18 cidades (mas ainda com oportunidade para a empresa abrir mais
lojas nas cidades em que já opera).

Tabela 30: Mapa de calor dem ográfico - cidades entre 50- Tabela 31: Calor dem ográfico - cidades acim a de 100 m il
100 m il habitantes (Pará, Maranhão e Piauí) habitantes (Pará, Maranhão e Piauí)

Também fizemos a mesma análise, mas estendendo o raio para outros três estados, Ceará, Bahia e Tocantins, onde o
Grupo Mateus opera apenas com o atacado.

Tabela 32: Mapa de calor dem ográfico - cidades entre 50-100 Tabela 33: Mapa de calor dem ográfico - cidades com m ais
m il habitantes (Pará, Maranhão, Piauí, Ceará, Bahia e de 100 m il habitantes (Pará, Maranhão, Piauí, Ceará, Bahia
Tocantins) e Tocantins)

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Como resultado, ainda existem 87 cidades menores adicionais que poderiam suportar a abertura de uma loja de bairro e
29 cidades adicionais (acima de 100 mil habitantes) que poderiam suportar a abertura de uma loja de atacado ou
supermercado. Não levamos em consideração outros estados das regiões Norte e Nordeste do país, que poderiam ser
mais difíceis (definitivamente uma oportunidade para o Grupo Mateus, mas enfrentando, em alguns desses estados, como
Pernambuco, uma competição mais acirrada dos jogadores nacionais).
Também não descartamos que players nacionais (CBD, Carrefour e Grupo Big) tentarão aumentar sua presença nos
mercados domésticos do Grupo Mateus (12% e 23% das lojas CBD e Carrefour, respectivamente, estão localizadas nas
regiões Norte e Nordeste combinados), embora a capilaridade de sua base de lojas, a estrutura logística (auxiliada pelo
negócio de atacado) e a escala (e poder de barganha com os fornecedores) criem uma perspectiva mais dura para novos
(ou antigos) entrantes.

Tabela 34: Posição dos players listados - Norte e Nordeste (2019)

Coronavoucher: principais impactos e perspectivas para 2021

Desde abril, o governo paga ajuda emergencial de R$ 600 a trabalhadores informais e desempregados. Válido inicialmente
por três meses, o auxílio foi prorrogado por mais dois meses até agosto e, por fim, por mais quatro meses (reduzindo o
auxílio para R$ 300 neste caso) até o final do ano.
Estimamos que 67 milhões de pessoas já receberam ajuda emergencial, bem acima do número de beneficiários do Bolsa
Família (programa oficial do governo de distribuição de renda no Brasil, que atinge 19,2 milhões de pessoas). Vale ressaltar
que o Coronavoucher e o Bolsa Família não são cumulativos.

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Tabela 35: Núm ero de beneficiários do Coronavoucher - Divisão por região

Número de beneficiários do Coronavoucher:
Região
Bolsa Familia Cadastro Único App Caixa Total População Total % da população
Norte 2.558.225 1.112.673 3.204.412 6.875.310 15.864.454 43,34%
Nordeste 9.940.314 3.439.139 8.402.463 21.781.916 53.081.950 41,03%
Centro Oeste 835.053 867.203 3.377.200 5.079.456 14.058.094 36,13%
Sul 1.096.535 1.226.996 5.439.669 7.763.200 27.386.891 28,35%
Sudeste 4.791.081 3.845.979 17.574.495 26.211.555 80.364.410 32,62%
Fonte: IBGE e BTG Pactual

De acordo com nossa análise, houve uma queda de R$ 160 bilhões no total de salários desde março, mas isso foi mais do
que compensado pelos R$ 223 bilhões em recursos liberados com o Coronavoucher (com o benefício chegando a 43%
das famílias no Brasil, a partir de setembro).

Tabela 36: Im pacto do Coronavoucher nos salários dos brasileiros (R$ bilhões)

A Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD), realizada pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE)
para estimar os impactos do Coronavírus no mercado de trabalho, concluiu recentemente que a renda mensal per capita
do Nordeste aumentou 26%, de R$ 688 a R$ 868. No Norte, registrou aumento de 24%, passando de R$ 707 para R$ 874.

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Tabela 37: % de fam ílias que recebem ajuda de em ergência - por estado

Em nossa análise de correlação para as regiões Norte e Nordeste, estimamos uma correlação de 0,63 e 0,81,
respectivamente, entre o salário médio e o crescimento das vendas no varejo de alimentos (com a renda incremental do
Coronavoucher tendo um papel fundamental).

Tabela 38: Salários m édios e vendas no varejo alim entar - região Norte

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Tabela 39: Salários m édios e vendas no varejo alim entar - região Nordeste

Embora o fim do estímulo governamental deva trazer uma tendência de desaceleração ao setor, como é o caso do Grupo
Mateus, sinalizamos que a maturação das lojas inauguradas nos últimos anos e o agressivo plano de expansão ainda
devem sustentar um crescimento com perspectivas resilientes (esperamos um crescimento de receita de 24% em 2021 e
CAGR de 21% até 2025).

Abordando os principais riscos do Grupo Mateus

Incentivo fiscal no estado do Maranhão

A exposição ao canal de atacado, além de dar escala ao Grupo Mateus, também gera um benefício fiscal por meio da
operação no Maranhão. Por meio desse benefício (considerando apenas a operação de atacado), o Grupo Mateus paga
uma carga tributária de 2% de ICMS (um imposto estadual), c ontra uma alíquota efetiva de ~12% em comparação com
outros estados sem qualquer benefício. Do ponto de vista contábil, o benefício fiscal é considerado como efeito positivo na
linha de deduções do resultado e não está sujeito ao imposto de renda. No ano passado, o incentivo somou R$ 448 milhões
(sendo R$ 160 milhões de benefício fiscal).
Mas considerando que parte do benefício é compensada quando a empresa vende os produtos para sua própria operação
de varejo (estimamos que ~70% das vendas da divisão de atacado são internas) e que ao tirar o benefício do ICMS não
pode se beneficiar de outro imposto créditos (aumentando o CPV do Grupo Mateus), estimamos um efeito líquido de 0,7%
do lucro bruto da empresa ou 2,7% de seu EBITDA (em 2019), mas ~50% do lucro líquido (já que o benefício também
reduz a receita efetiva carga tributária para 4%).

Em nosso cenário base, consideramos que o benefício é válido até 2025 (último ano de nossa projeção) - o que significa
supor que será renovado após 2022 (prazo oficial para o benefício atual).

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O risco de alterar o incentivo fiscal até 2022 é baixo em nossa visão (e há uma grande probabilidade de renovação depois
disso), mas poderia afetar o valuation da empresa se a situação se alterar (embora esperaríamos que parte das perdas
seriam repassadas aos preços). Em um exercício simples, se assumirmos que o benefício não é válido a partir de 2023,
nosso preço-alvo é reduzido em 12%.

Perspectiva mais difícil para varejistas de alimentos em 2021

Não há dúvida de que o setor varejista de alimentos vai desacelerar no próximo ano, depois que o Coronavoucher em
2020 criou um cenário (raro) de preços mais altos juntamente com volumes mais altos pela primeira vez em anos
(correlação histórica de -0,67 pré-pandemia), especialmente para players menores.

Tabela 40: Os varejistas de alim entos enfrentaram um cenário de preços e volum es m ais altos em 2020; na série histórica,
encontram os um a correlação negativa de 0,46 (2016 - set/2020) vs. -0,67 em 2016 - fev./20

No entanto, não esperamos que a inflação de alimentos perca espaço no curto prazo e a resiliência do setor deve persistir
mesmo em um cenário de menor renda disponível.

Competição mais feroz de players nacionais

Também não descartamos players nacionais (CBD, Carrefour e Grupo Big) que buscam expandir sua presença nos
mercados domésticos do Grupo Mateus, especialmente por meio do formato de Atacado (Carrefour e CBD devem abrir 20

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lojas de Atacados cada em 2021), o que pode afetar o crescimento da empresa e impedir grandes expansões de margem.
Atualmente, estimamos que 12% e 23% das lojas CBD e Carrefour, respectivamente, estão no Norte e Nordeste.

No entanto, apesar da maior competição, ainda há uma baixa penetração de varejistas de alimentos / habitantes nessas
regiões em comparação com outros estados / regiões.

Tabela 41: Penetração dos varejistas de alim entos (% de habitantes)

N° de Varejistas de
Estado varejistas de População alimentos / 100 mil
alimentos habitantes
Norte 1.115 15.864.545 7
Acre 153 733.559 21
Amapá 99 669.526 15
Amazonas 112 3.483.985 3
Pará 481 7.581.051 6
Rondônia 144 1.562.409 9
Roraima 4 450.479 1
Tocantins 121 1.383.445 9
Nordeste 4.420 53.081.950 8
Alagoas 279 3.120.494 9
Bahia 944 14.016.906 7
Ceará 913 8.452.381 11
Maranhão 229 6.574.789 3
Paraíba 463 3.766.528 12
Pernanbuco 652 8.796.448 7
Piauí 414 3.118.360 13
Rio Grande do Norte 418 3.168.027 13
Sergipe 108 2.068.017 5
Sul 10.647 27.386.891 39
Paraná 2.756 10.444.526 26
Santa Catarina 2.545 6.248.436 41
Rio Grande do Sul 5.346 10.693.929 50
Sudeste 19.841 80.364.410 25
Espírito Santo 647 3.514.952 18
Minas Gerais 4.186 19.597.330 21
Rio de Janeiro 2.217 15.989.929 14
São Paulo 12.791 41.262.199 31
Centro Oeste 2.365 14.058.094 17
Distrito Federal 638 2.570.160 25
Goiás 584 6.003.788 10
Mato Grosso 409 3.035.122 13
Mato Grosso do Sul 733 2.449.024 30
Brasil 38.387 190.755.799 20
Fonte: IBGE, Abras e BTG Pactual

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Valuation
Usando um modelo DCF, alcançamos um preço-alvo de R$ 11/ação (vs. R$ 8,97/ação no IPO) e iniciamos a cobertura
com um rating de Compra. Assumimos um custo de capital próprio (em USD) de 8,6% e um crescimento a longo prazo de
4% (também em USD).
Justificativa por trás de nossas estimativas para o Grupo Mateus:

• Em média, a empresa deve abrir 36 lojas / ano até 2025, principalmente nos formatos atacado (6 lojas / ano),
Camiño (13 lojas / ano) e Eletro Mateus (10 lojas / ano);

• Expansão da área de vendas em 15% /ano de 2020 até 2025, com crescimento de SSS, em média, de 10,6%
/ano nos supermercados, hipermercados e lojas de bairro da empresa. Para a divisão de atacado, estimamos que
o SSS cresça, em média, 8% ao ano no mesmo período.
• Operação de atacado (vendas externas) cresce 9,6% /ano de 2020 até 2025. Como resultado, o CAGR de receita
bruta consolidada (2020-2025) atinge 21%.
• Estimamos que a margem bruta caia 30bps a/a em relação aos níveis de 2020 até 2025 (e 220bps em relação
aos níveis de 2019), dada a crescente participação de atacado nas vendas gerais. Em 2025, o atacado deve
representar 51% das vendas da empresa contra 49% em 2020 e 42% em 2019;
• EBITDA ajustado (pré-IFRS16) crescendo 23% /ano, em média, até 2025, com a margem EBITDA saltando de
8,1% em 2020 para 8,9% em 2025;
• O incentivo fiscal no estado do Maranhão é assumido até 2025 e excluído da perpetuidade (quando assumimos
uma carga de imposto de renda de 34%);
• Lucro Líquido crescendo 28% no mesmo período (considerando carga tributária média de 4% devido ao incentivo
fiscal no estado do Maranhão).

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Tabela 42: Resum o do P&L - Grupo Mateus

DRE 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Balanço Patrimonial 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
Receita líquida 6.917 8.112 11.419 14.149 17.281 21.360 Ativo circulante 2.556 2.796 6.867 7.206 7.518 8.514
CSV (5.072) (5.970) (8.663) (10.682) (13.100) (16.225) Caixa 272 407 3.476 2.903 2.563 2.776
Lucro bruto 1.844 2.141 2.756 3.467 4.180 5.135 Recebíveis 807 804 1.130 1.686 1.963 2.308
Despesas gerais e admnistrativas (1.309) (1.560) (1.833) (2.219) (2.666) (3.248) Estoques 1.423 1.518 2.195 2.550 2.925 3.362
Outras receitas/despesas (3) (16) - - - - Outros 54 67 67 67 67 67
Depreciação e amortização (81) (84) (107) (177) (251) (346) Ativo não circulante 147 128 128 128 128 128
EBIT 452 481 816 1.071 1.262 1.541 Ativos imobilizados 733 1.269 1.780 2.292 2.953 3.348
EBITDA 533 565 923 1.248 1.514 1.887 Total dos ativos 3.435 4.193 8.775 9.626 10.598 11.989
Resultado financeiro (120) (100) (116) (102) (98) (82) Passivo circulante 1.111 961 1.094 1.409 1.766 2.237
EBT 331 381 699 969 1.164 1.458 Empréstimos e Financiamentos 222 192 192 192 192 192
Impostos (3) (16) (28) (39) (47) (59) Passivo trabalhista e social 162 198 198 198 198 198
Lucro líquido 328 366 671 930 1.117 1.399 Fornecedores 703 554 687 1.001 1.358 1.829
Outros 24 18 18 18 18 18
Crescimento 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Passivo não circulante 675 1.241 1.387 1.161 892 692
Receita bruta 17,9% 18,3% 39,6% 23,0% 21,5% 23,2% Empréstimos e Financiamentos 574 717 863 637 368 168
Receita líquida 19,2% 17,3% 40,8% 23,9% 22,1% 23,6% Outros 102 524 524 524 524 524
EBITDA 28,0% 6,1% 63,3% 35,2% 21,3% 24,6% Patrimônio líquido 1.650 1.992 6.295 7.057 7.941 9.061
EBITDA ajustado 28,0% 6,1% 63,3% 35,2% 21,3% 24,6% Total dos passivos + PL 3.435 4.193 8.775 9.626 10.598 11.989
Lucro líquido 54,8% 11,6% 83,4% 38,6% 20,1% 25,3%

Margens operacionais 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

Margem bruta 26,7% 26,4% 24,1% 24,5% 24,2% 24,0%
Despesas gerais e administrativas/ Receita líquida -18,9% -19,2% -16,1% -15,7% -15,4% -15,2%
Margem EBIT 6,5% 5,9% 7,1% 7,6% 7,3% 7,2%
Margem EBITDA 7,7% 7,0% 8,1% 8,8% 8,8% 8,8%
Alíquota Impostos -1,0% -4,1% -4,1% -4,1% -4,1% -4,1%
Margem líquida 4,7% 4,5% 5,9% 6,6% 6,5% 6,5%

Fonte: Grupo Mateus e BTG Pactual

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 BTG Pactual Equity Research

23/11/2020

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▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3, da
Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custo s resultará em
redução dos retornos totais demonstrados.

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